CF40观察 | 被遗忘的真实票据理论和少受关注的泰勒法则系数
货币政策是一门科学，但更是一门艺术。货币政策中科学的部分，并非经济学家凭空想出来，而是中央银行通过惨痛的教训试错试出来的。
与更为复杂的凯恩斯主义或者货币主义理论不同，真实票据理论是一个简单、初级、符合一般性直觉甚至在多数时候都没有太大问题的理论，但相信这一理论也许是美联储在大萧条前期犯下致命错误的重要原因之一。
泰勒法则虽然广为人知，但对于泰勒法则其中一个系数取值范围的争论其实在货币经济学界延续了几十年，这种争论是加深经济学家对货币政策理解的必然过程。这些通过试错和争论才得到的重要认识让当代的中央银行不至于再犯同样的错误。
另要说明的是，这次的写作做了一点新的尝试：本文相当一部分内容，包括图表，由大语言模型帮助完成。
点击文末“阅读原文”或扫描文末二维码可阅读全文。* 本文作者系中国金融四十人研究院郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去附录和参考文献。
”被遗忘的真实票据理论
和少受关注的泰勒法则系数
——两道宏观经济学开卷试题
文 | 郭凯
有这么两道（中级）宏观经济学的考题：
问题一：如果一个经济体中贷款利率每月都在创造新低，这意味着货币政策是松是紧？
问题二：利率调整的步长是75bp、50bp、25bp还是10bp更好？
这两个问题的标准答案当然是：看情况，或者“一方面，另一方面”。所以这里想要讨论的不是这两个问题的答案，而是回答这两个问题涉及到的一点老文献。当然，其实这两个问题如果彻底想通了，也并非是两个问题，本质上是一个问题。
被遗忘的“真实票据理论”
2002年11月8日，当时的美联储理事伯南克在庆祝弗里德曼90岁大寿的学术会议上发表致辞，在他致辞的结尾处，伯南克向全世界正式官宣了一件事情：
“让我借用我作为联邦储备系统官方代表的身份，稍微不恰当地结束我的演讲。我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条，你们是对的，是我们造成的。我们深感抱歉。但是多亏了你们，我们不会再犯同样的错误。
祝愿你们未来九十年一切顺利。"
伯南克的这个讲话算是一个盖棺定论式的讲话。一方面，伯南克作为美联储理事和研究大萧条学术权威的双重身份，也许没有人能比他更有资格为争论了几十年的大萧条中美联储的责任给出一个确定的答案。另一方面，这也是弗里德曼漫长人生接近终点的一次会议，因此伯南克选择了在这样一个时机，亲口告诉弗里德曼，他是对的。
弗里德曼和安娜·施瓦茨在其开创性的著作《美国货币史（1867-1960）》中，对联邦储备在大萧条期间的政策进行了深入的分析和批评。他们对联邦储备错误的主要观点可以总结如下：
未能作为最后贷款人行动：弗里德曼和施瓦茨认为，联邦储备在大萧条期间的银行恐慌中未能履行其作为最后贷款人的职责。这一失败导致货币供应的灾难性收缩，因为银行倒闭，剩余的银行变得更加谨慎，进一步减少了贷款和经济活动。
货币供应的收缩：他们认为，联邦储备最重大的错误是在1929年至1933年间允许货币供应急剧缩减。这种收缩把本来可能只是一次正常的衰退转变成了长期严重的经济萧条。
错误地坚持金本位制度：弗里德曼和施瓦茨认为，联邦储备对金本位制度的承诺限制了其在萧条期间扩大货币供应的能力。这种坚持加剧了通货紧缩的压力，使经济状况恶化。
在银行倒闭期间的被动态度：他们批评联邦储备在银行倒闭潮中的被动立场。联邦储备没有向银行系统注入流动性，而是允许银行倒闭，这破坏了公众信心并导致更多银行挤兑。
不当的货币政策：弗里德曼和施瓦茨认为，联邦储备的货币政策不当且适得其反。他们在1930年代初期提高利率以保护美元和金本位制，这与抗击通货紧缩和刺激经济所需的措施完全相反。
总的来说，弗里德曼和施瓦茨认为，联邦储备的政策不仅不充分，而且加剧了大萧条。他们的分析从根本上改变了对大萧条的理解，并对经济思想和货币政策产生了深远的影响。他们的工作常被引用为现代中央银行关注控制货币供应和在金融危机中果断行动的主要原因。
问题是，美联储为什么会犯这些看起来如此愚蠢的错误？很简单的原因是，在那时那刻，还没有弗里德曼和施瓦茨的理论，伯南克尚未出生，连凯恩斯的巨著《通论》也要等到1936年才能出版。还处于初创时期的美联储，除了和几乎所有国家的央行一样坚持金本位以外，还在相当程度上受到了“真实票据理论”的影响。
那什么是“真实票据理论”呢？我又请大语言模型帮我写了一段总结，全文如下：
基本原理：真实票据理论主张，中央银行应仅针对代表正在生产或流通中的真实商品的短期商业票据发行货币。基本上，它建议只为“生产性”经济活动融资来创造货币，确保流通中的货币数量直接与经济的实际需求相挂钩。
理念：这一原则背后的想法是为了避免通货膨胀。通过将货币供应与真实商品的生产相联系，它旨在防止中央银行发行过多货币，这可能导致通货膨胀。
大萧条期间的影响：
坚持这一理论：在大萧条的早期，联邦储备坚持真实票据理论。这意味着联邦储备在没有短期商业票据支持的情况下不愿扩张货币供应，而这些票据在萧条期间供不应求。
对货币供应的影响：随着经济危机的加深，企业挣扎，真实票据的可用性减少。联邦储备坚持这一理论，没有适当地进行货币扩张。这导致货币供应显著收缩，加剧了经济衰退。
批评：包括弗里德曼和安娜·施瓦茨在内的许多经济学家后来批评了联邦储备在萧条期间对真实票据理论的严格坚持。他们认为，这种政策立场加剧了萧条的严重程度和持续时间，因为它未能为银行系统和更广泛的经济提供足够的流动性。
结论：
遗产与重新评估：大萧条的经历和随后的经济研究导致了对真实票据理论的重新评估。现在，它主要被视为中央银行的一个不充分的指导原则，尤其是在经济危机时期。从这段历史中吸取教训的现代中央银行更可能关注更广泛的经济指标和目标，如通货膨胀目标和金融稳定性，而不是严格遵守真实票据理论。
简单的说，美联储当时已经充分满足了它当时认为的实体经济的融资需求，也就是与“生产性”经济活动对应的真实票据。事实上，美联储相信自己已经提供了非常宽松的流动性，这一看法的直接证据就是当时的贷款利率不断下降。
为了展示这一点，我又请大语言模型根据美国国家经济研究局（NBER）的历史数据（这些数据最终来自于施瓦茨和弗里德曼）画了一幅美国银行存款（用来衡量货币存量）和纽约地区的贷款利率（用来衡量利率水平）的图。
从这幅图不难看出，美国的利率从1929年高点的超过6%一直下降到1933年的不到3%，贷款利率降到了当时历史上从未有过的低点。当然，美联储也许也注意到了不断降低的货币供应量。但如果从真实票据理论的角度出发，美联储已经做得很多了，甚至也许做得过多了。美联储在深渊面前，还一直以为自己的货币政策非常宽松。（想了解更多可以参看《如果没有大萧条，谁又能说美联储是错的呢？》➡️详情）
所以，根据真实票据理论，看到一个经济体中贷款利率每月都在创造新低，那恐怕会得出货币政策已经比较宽松的结论，这就是美联储当年给出的答案。美联储觉得自己已经用了洪荒之力，实体经济的融资需求得到了充分满足，利率也不断创下历史新低。接下来发生的就真的是历史了——关于大萧条的历史和伯南克2002年的道歉。
美联储套用真实票据理论是错的，错就错在把货币需求的崩塌当成了货币供给的充分。利率下降有两种可能：一种可能是货币供给增加导致的下降，一种可能是货币需求下降导致的下降。如果一个经济体中贷款利率每月都在创造新低，这意味着货币政策是松是紧？答案当然是：看情况。有些情况下是松的，有些情况下是紧的。
少受关注的泰勒法则系数
快进到1993年。约翰·泰勒教授发表了他一生中最著名的论文，题目是“实践中的自由裁量与政策规则对比”。在这篇论文中，泰勒教授试图探讨如何将当时关于货币政策规则的讨论应用到实践中，然后举了一个例子，这个例子就是著名的泰勒法则：
这个公式里的符号看不懂没关系，我请大语言模型用文字解释了一下：
泰勒法则是一种重要的货币政策工具，由美国经济学家约翰·泰勒在20世纪90年代初提出。这个法则旨在帮助中央银行确定合适的利率水平，以达到经济的稳定和健康增长。
按照泰勒法则，中央银行在决定其政策利率时，应考虑两个主要因素：当前的通货膨胀率和产出缺口。通货膨胀率是指物价水平的上升速度，而产出缺口则是指当前经济产出与潜在产出之间的差距。潜在产出是指在不引起通货膨胀加速的情况下，经济可以达到的最大产出水平。
泰勒法则认为，如果通货膨胀率高于目标水平，或者经济产出超过潜在水平（表明经济过热），中央银行应提高利率，以遏制通货膨胀和过度的经济增长。提高利率通常会减缓经济活动，因为它提高了贷款的成本，从而减少投资和消费。
相反，如果通货膨胀率低于目标水平，或者经济产出低于潜在水平（表明经济疲软），中央银行应降低利率，以刺激经济增长。降低利率会降低借贷成本，刺激投资和消费，从而促进经济增长。
泰勒法则的提出，对中央银行的货币政策制定提供了一个清晰的框架和指导原则。它强调通过调整利率来控制通货膨胀和稳定经济增长，是现代货币政策的重要组成部分。然而，这个法则也有其局限性，因为它可能无法涵盖所有影响经济的复杂因素。在实际操作中，中央银行在决策时通常会考虑更多的经济指标和情境因素。
但我这里想强调的是，央行如果根据泰勒法则设定利率，通胀每增加1个百分点，利率应该增加1.5个百分点；通胀每降低1个百分点，利率应该降低1.5个百分点。这里的要点是1.5。经济学家们其实为这个1.5的系数进行过几十年的辩论，目前是不是有定论了我也不知道。但我知道的一个事实是，大家至少都同意这个系数必须大于1。
为什么必须大于1？原因特别简单。如果通胀上升了，那么名义利率比通胀必须增加的更多，这样实际利率才能上升，抑制总需求从而把通胀拉下来。如果通胀下降了，那么名义利率必须比通胀下降的更多，这样实际利率才能下降，提升总需求从而把通胀推上去。
事实上，如果这个系数小于1，整个经济系统会是高度不稳定，有多重均衡。通胀的时候，通胀可能会无穷发散下去，通缩的时候可能会无穷收缩下去。如果硬要做个类比，前面的情形有点像宇宙大爆炸，后者的情形有点像黑洞形成。虽然并没有央行是真的根据泰勒法则来制定货币政策，但这里面的道理仍然是相通的。
所以，利率调整的步长是75bp或者50bp更好，还是25bp或者10bp更好？答案当然是，看情况。就看美联储这一轮的加息过程，在名义利率远低于通胀的时候，美联储大步快走，一次75个基点，连续加了3次。当名义利率接近通胀的时候，就开始调小步长，先是降低到50，然后再降低到25。现在名义利率已经明显高于通胀，实际利率也显著为正了，就不再加息了。试想，如果美联储碰到低通货膨胀的情况，在实际利率较高的时候一定也会大步降息，毕竟降息的速度要是小于通胀下行的速度，那就不是在放松政策，而是在收紧政策。
怎么用少受关注的泰勒法则系数
理解被遗忘的“真实票据理论”？
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视觉：李盼 东子
监制：李俊虎 潘潘