圆桌丨金融政策宜稳中略宽应对全球流动性逆转风险
近期召开的国务院常务会议强调，当前保持经济平稳运行难度加大。同时，美国已开启缩债计划，全球流动性将进入拐点。在复杂严峻的国内外形势下，既要保持合理充裕的流动性，又要守住不发生系统性风险的底线，货币政策宜稳中略宽，以确保金融数据增速不出现较大波动，为实体经济提供合意的融资环境。
嘉宾
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长
唐建伟 交通银行金融研究中心首席研究员
陈卫东 中国银行研究院院长
■ 主持人 范思立
目前国内市场流动性总体维持合理充裕
中国经济时报：根据国内金融市场的运行情况，目前国内流动性是否保持充裕合理态势？
连平：信贷增速有所企稳。10月份信贷余额、社会融资规模存量规模和M2增速分别为11.9%、10.0%和8.7%，信贷与社会融资规模增速与上月持平，出现企稳迹象，但中长期信贷增长未有明显改善，实体经济信贷需求仍然偏软。10月份M2-M1，同比“剪刀差”进一步扩大至5.9个百分点，货币存款活期化进一步降低。金融机构存量存贷比继续上升至82.75%，信贷增长速度持续高于存款增速，未来银行信贷供给可能受限。
11月份市场利率总体平稳，流动性合理充裕。截至11月25日，央行逆回购净收回6500亿元，月末加量至每日1000亿元。11月等额续作1万亿元中期借贷便利（MLF）；分别发行了3月期100亿元、1年期150亿元中央银行票据；预计仍将继续开展50亿元央行票据互换（CBS）操作、700亿元国库定存。11月24日银行间市场7天回购利率报收2.2374%，较10月末下跌10.26基点，3月期上海银行间同业拆放利率报收2.4820%，较10月末上涨3.3个基点，市场利率维持基本稳定。11月份贷款市场报价利率（LPR）、MLF、逆回购等利率继续维持之前水平。
当前“保持经济平稳运行难度加大”，国内外形势复杂性上升，稳增长需求进一步提升。“两维护”表明短期内仍需要房地产投资助力稳增长，但不会是“加速器”作用，地产调控可能边际放松，开发贷投放将略有增加，居民中长期信贷增量有小幅回升。11月份政府债券发行接近完成全年额度，预计对稳增长的贡献仍会显现。债券市场整体情绪继续回升，11月份企业债券融资净增可能超过3000亿元。碳减排支持工具与2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款，预计会在12月份落地，但出于项目甄选、银行审批与风控的考虑，短期内对信贷增长的贡献尚小。11月份信贷可能不会有大幅增长。预计信贷、社会融资规模与M2增速分别为12%、10.1%与8.6%，新增信贷约1.6万亿元，社会融资规模增量约2.3万亿元，均略高于去年同期水平。受国内物价预期上升、主要国家加息等因素影响，12月份LPR可能维持不变。
唐建伟：社会融资规模增速小幅提升，M2同比可能略有回落。
居民信贷和股权融资活跃度明显提升。一是企业信贷继续走弱。11月份企业生产活跃度环比进一步下降，预计新增信贷需求相应继续回落。二是居民信贷环比好转。11月30日，大中城市商品房成交规模结束了连续四个月的环比下降，前27天共成交1204万平方米，不仅高于存在假期因素影响的10月份，还高于8月份和9月份的同期水平，这正是房地产信贷态度缓和、居民新增信贷需求环比好转的表现。三是债券融资保持较高规模。截至11月27日新发国债规模为6998亿元，新发地方债规模为4568亿元，略少于上月同期但仍保持了较高规模；新发公司债2720亿元，约为上月同期的2倍。四是股权融资热情明显提升。截至11月27日，沪深A股IPO募集资金393亿元，略逊色于上月；增发募集资金1987亿元，高达上月同期的4.4倍，为2016年以来的单月最高水平。预计11月份新增人民币贷款规模约为14000亿元左右，信贷余额约191.7万亿元，同比增速小幅回落0.1个百分点至11.8%左右；新增社会融资规模约为27000亿元，社会融资规模存量312.2万亿元，由于去年同期股债融资基数较低，11月份社会融资规模同比增速可能回升0.2个百分点至10.2%左右。
M2同比增速可能在高基数下略有回落。一是信贷方面有部分改善，尽管企业贷款依旧疲软，但居民端贷款供给出现了边际改善，预计总体规模与去年同期基本持平；二是购债规模依然较高，国债和地方政府债保持较高的新发节奏，公司债发行速度则有明显提升，总体好于去年同期，对M2增速有所支撑；三是财政存款呈现下放效应，将增加货币供应量；四是股权投资热情显著提升，特别是增发募集资金规模达2016年以来新高，对M2增速有支撑效应。预计11月份M2新增值环比将显著放量，但由于M2构成中其他资金来源的不确定性较大，且伴随该项目在去年同期的高基数，M2同比增速可能还有所回落，预计约在8.5%左右；12月份LPR、MLF利率将继续保持稳定。
陈卫东：高基数效应叠加疫情扰动，社会融资规模增速高开低走，2021年社会融资规模增速同比放缓，10月末，M2同比增长8.7%，较上年末和上年同期分别下降1.4个和1.8个百分点。2021年1-10月，新增社会融资规模累计26.33万亿元，同比少增4.67万亿元。其中，新增人民币贷款累计17.6万亿元，同比多增2491亿元；非金融企业境内股票融资8988亿元，同比多增1961亿元；政府债券、企业债券少增，分别较上年同期少增2.19万亿元、1.69万亿元。
政府债券少增原因：一是2021年财政赤字率安排为3.2%，比2020年低0.4个百分点；二是2021年地方专项债券集中于下半年发行，发行速度与上年相比明显偏慢。企业债券融资少增原因：一是2020年年底债市违约潮的负面冲击效应仍在，投资者信心相对不足；二是三季度以来经济下行压力增大、企业生产经营环境变化，资金需求下降。信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票等表外融资减少1.78万亿元，同比多减1.4万亿元，这与资管新规过渡期即将结束，对影子银行的拆解工作有所提速有关。
信贷结构持续优化，加大对重点领域和薄弱环节支持力度。一是非金融企业中长期贷款占比上升。2021年1-10月，企事业单位中长期贷款新增8.55万亿元，同比多增8877亿元，占全部新增贷款比重为48.7%，相比上年同期提高3.5个百分点。二是居民中长期贷款占比稳中趋降。受“房住不炒”“三道红线”“贷款集中度”等政策影响，房地产市场持续降温。2021年1-10月，累计新增居民中长期贷款（主要是个人住房按揭贷款）为5.14万亿元，占全部新增贷款比重为29.3%，比上年同期下降了0.23个百分点。尤其5月份以来，居民中长期贷款连续出现少增。三是工业、普惠、绿色等领域信贷增速维持高位。截至2021年三季度末，本外币工业中长期贷款余额13.05万亿元，同比增长24.1%，比上年同期高7.8个百分点；普惠金融领域贷款余额、绿色贷款余额分别为25.81万亿元、14.78万亿元，同比增速分别为23.1%、27.9%，显著高于全部贷款余额的增速11.9%。
货币市场利率低位运行，企业融资成本创近年新低。2021年，货币市场流动性维持合理充裕，政策利率、货币市场利率保持稳定，企业融资成本创近年来新低。一是政策利率体系延续稳定。截至2021年11月末，7天期逆回购利率、1年期MLF利率均未作调整，政策利率体系继续保持稳定态势。受此影响，1年期、5年期LPR同步保持稳定，已连续20个月未做调整。二是货币市场利率低位运行，波动性进一步降低。2021年1-10月，银行间债券质押式回购加权平均利率、银行间同业拆借加权平均利率平均为2.08%、2.04%，较2020年分别上升0.31和0.33个百分点，但比2019年全年低0.23和0.24个百分点。三是企业贷款利率连创新低。三季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率为5%，同比下降0.12个百分点，整体仍处于下降通道。其中，一般贷款和票据融资利率分别为5.3%和2.65%，票据融资利率为2010年以来最低。但与此同时，由于房地产融资政策持续收紧，个人住房贷款利率稳中趋升，三季度末为5.54%，相比2020年末上升20个基点。
财政收支矛盾凸显
中国经济时报：经济增速放缓，但刚性支出不减，请问财政政策如何微调？
连平：经济增速放缓和高基数效应致财政收入和税收收入增速下降。主体税种中，仅个人所得税保持正增长，增值税、消费税和企业所得税增速全部转负。尽管拉闸限电较前期有所好转，但PPI持续高位运行导致企业利润不断向上游产业转移，从而导致工业增加值和经济增速回落，增值税税基受到了一定程度侵蚀，而持续保持高增长的资源税也印证这一判断。今年1-10月，财政收入已完成全年预算的91.84%，进度显著快于往年。尽管税收收入增速可能会继续放缓，但全年财政收入仍将超出预算3-5个百分点。
财政支出结构继续聚焦保民生和结构调整。科学技术和社会保障与就业支出和节能环保增速居前。农林水利降幅居前，交通运输支出增速降幅进一步扩大，这意味着广义基建支出增速后续回升的概率不高，政府通过扩大投资拉动内需刺激经济可能性较低。一是PPI高企和基础设施饱和限制了政府投资的空间；二是政府对经济结构转型和实现“双碳”目标保持足够的定力。今年1-10月，财政支出仅完成全年预算的77.55%，依然低于以往正常年份超过4个百分点。年内按计划完成财政预算支出的可能性已经很低。
经济增速放缓、PPI高位运行和利润向上游产业转移对后续财政政策产生三方面的影响：一是制约了传统的通过拉动基建投资刺激内需的政策空间；二是保民生、保市场主体、保收入和保就业应当作为积极财政政策跨周期调节的主要落脚点；三是科技、生态环保等方面的支出会相应增加。因此，在支出端，社会保障及就业、卫生健康和教育等方面支出有望增加，为后续经济复苏打下坚实的基础；同时，调整经济结构，促进“双碳”目标顺利实现也将成为财政支出的重点。疫后的减税降费政策有望延续，推动保市场主体、保收入和保就业的政策目标顺利实现。
陈卫东：加大跨周期调节和多政策协调配合。财政收支矛盾将更加凸显，一方面，财政增收存在一定困难，房地产降温导致土地收入缩减，减税降费政策仍需维持一定力度；另一方面，在共同富裕目标下，民生领域财政支出具有一定刚性，地方政府债务到期规模进一步增加。基于国内外环境更加复杂多变、经济下行压力在增大，2022年可考虑适当提高赤字率。同时适度增加地方政府专项债额度，向市场释放积极信号。继续完善常态化财政资金直达机制。注重提高地方政府积极性，推进重大工程、基本民生项目尽快形成实物工作量。提高政策实施的系统性，加强财政、金融、产业、环保等政策的协调配合。因地制宜推动培育新动能，在科技创新、绿色发展、乡村振兴等方面进行持续创新探索，促进产业转型升级。
货币政策可稳中略宽
中国经济时报：美国开启了缩债计划，在全球流动性转向的背景下，国内的货币政策应该如何应对？
连平：稳健货币政策维持偏松操作。当前稳增长、保就业、控物价、促平衡和防风险等多种需求同时存在，未来货币政策操作难度加大，仍需保持稳健基调，维持偏松操作，但短期内没有大幅宽松的必要和条件。一是保持货币信贷和社会融资规模合理增长，提高政策操作的前瞻性与灵活性，做好流动性跨周期调节，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。二是更加注重结构性货币政策的牵引带动作用，运用再贷款、再贴现政策继续引导金融机构加大对涉农、小微企业、民营企业等的金融支持，扩大对信贷增长缓慢省份的政策支持,12月份可能会重点落实碳减排支持工具与2000亿元煤炭清洁高效利用专项再贷款，并做好碳减排领域的信息披露工作。三是12月份降准可能性不大，在境内物价走高、美联储加息预期等因素的影响下，短期内暂不满足降息条件。四是可能平稳置换12月份到期的0.95万亿元MLF和2022年上半年到期的1.25万亿元MLF，保持流动性合理充裕；五是将继续释放贷款市场报价利率改革潜力，可能采用压降银行结构性存款规模、通过公开市场操作和MLF向银行提供短期和中期资金、政策预期引导等方式进一步压降银行负债成本，提高企业议价能力，降低市场实际利率15个基点至25个基点，提振实体经济的融资需求。六是保障刚需和改善性住房融资需求，合理扩大对优质房企的开发贷投放，以增加重点城市市场供给，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。七是坚持防风险与促发展并重，及时防范与化解金融风险,引导金融机构基于实需原则与风险中性原则为实体经济提供金融支持，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
陈卫东：货币政策可稳中略宽，高度关注外部风险对金融体系的冲击。考虑到经济下行压力有所加大，货币政策宜稳中略宽，以确保金融数据增速不出现较大波动，为实体经济提供合意的融资环境。考虑到部分行业企业经营困难增大，建议继续发挥再贷款、再贴现以及碳减排支持工具等的牵引作用，引导资金向普惠、绿色、低碳减排等领域流动，对经济重点领域和薄弱环节加大支持力度。关注全球流动性逆转可能带来的负面冲击，密切跟踪美联储货币政策正常化进程，关注其将带来全球市场流动预期的逆转及其对全球金融市场的冲击，强化跨境资本流动的监测预警，防范外汇市场和人民币汇率出现过度波动。
坚持就业优先政策，助力消费能力提高和内需释放。经济下行、中小企业经营困难、高校毕业生人数创新高，就业压力依然较大。建议坚持把稳就业工作摆在更加突出位置。通过完善供需对接、加强转岗培训等方式促进就业。根据不同中小企业的特点分类制定相应的纾困政策，保持中小企业就业吸纳能力。针对高技术、新业态等符合经济高质量发展方向，对产业链安全具有重要影响的中小企业，鼓励金融机构持续加大资金支持力度，帮助其稳健经营和加快恢复。针对关系国计民生的中小企业或行业，加强托底政策的支持，可定向减税或延迟缴税，通过保市场主体来保就业和保民生。加强疫情防控政策的科学性、精准性，减少疫情对接触类消费恢复的影响。
房地产调控要稳字当头，优化政策手段，避免“处置风险的风险”。短期内，在保持房价基本稳定的基础上，充分考虑经济下行压力，合理实施房地产企业融资调控政策，满足刚需和改善型购房者合理的贷款需求，防止出现房地产企业在融资收紧与销售下行双重挤压下，违约情况扩散蔓延，甚至引发流动性危机。同时，稳妥推进房产税试点工作，综合考量政策推出时机；探索人地挂钩等房地产业治理长效机制，促进解决房地产长期供需不平衡、区域不平衡问题。
关注潜在通胀压力，强化市场预期管理。考虑到中国仍将面临较大输入型通胀压力，叠加猪肉价格企稳回升将推动CPI中枢上移，未来通胀形势或更加复杂。宏观政策需要把握稳增长与防通胀之间的平衡。加强对粮食、大宗商品、猪肉等重点产品的生产、供应、流通、价格监测，及时发现苗头性、潜在性问题，妥善采取应对措施。加大与市场的沟通，建立常态化沟通机制。加大市场研判，通过权威机构发布经济预测，清晰地向市场传递宏观经济前景。及时解释市场异象，传递政策意图，引导和稳定市场预期。
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