约翰·邓普顿，曾被《福布斯》赞为“真正的投资大师”，和巴菲特、索罗斯等共同被《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”，他于1954年建立的邓普顿成长基金，在38年的时间里，年化平均收益率达到了14.5%。然而他的投资生涯一开始并不顺利。
那是20世纪30年代末的美国，经济尚未从大萧条中恢复，邓普顿曾目睹过田纳西州农民如何被迫以近乎零美元的价格出售土地。他后来将那个恐惧和绝望的时期描述为“极度悲观”。
1939年，大萧条虽然已经过了最严重的阶段，但投资环境依然很糟糕。回顾一下前十年的情况，从1929年10月29日那个“黑色星期二”开始，美国经济一直处于停滞不前的状态，道琼斯指数曾在1929年达到381点的峰值，而在1939年跌破了150点。这次大萧条持续长达10年之久，无数人失去工作，无家可归，甚至吃不上一顿热饭，与之相随的心理上的恐慌和混乱永远印在了人们的脑海里，挥之不去。更糟糕的是，第二次世界大战的爆发。
道 · 琼斯工业指数. 1929-1940
资料来源：道琼斯商业新闻集团
不过，正是在这个“极度悲观”的时点，邓普顿并没有采取所谓“适当的措施”，持有现金、黄金等更具防御性的资产，而是思考：“如果有那么一个时段，市场对每种产品都有需求的话，那么这个时段就是战争期间，当这场战争演变为世界大战时，哪些公司会兴旺发达呢？”
他的结论是，美国的工业企业将因为大量战争订单而受到推动，即使是最普通、效率最低下的企业都会从这轮即将到来的经济浪潮中得到极大受益。基于这一判断，首次尝试投资的邓普顿购买了所有交易价格低于1美元的股票，对于一共104家公司，每家投资100美元。
悲观席卷之日，也正是股价便宜之时，理性和睿智的判断尤为可贵。这也正如《对冲基金风云录》所说：“投资操作中，便宜和好消息不可能同时出现。”
一等就是五年风雨
“行情总在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。”你可能听过这句邓普顿的名言。究竟是怎样的经历，带来了这一体会？在邓普顿一头扎进市场最底部的不景气地带之后，美股并没有马上如他所预想的那样重演一战时的大涨。在之后长达3年的时间里始终没有显著高于1939年9月3日。1940年，德国入侵法国，道琼斯指数跌至112点，创下新低，尽管之后敦刻尔克大撤退的成功使道指从低点收复40%，但巴黎沦陷后，美股再次陷入疲软。1941年，德国兵锋直指莫斯科，日本偷袭珍珠港，道琼斯指数跌破107点。到了1942年，德国几乎占领欧洲全境，日本从海陆横扫东南亚，纽约州保险委员会甚至将股票界定为“不适宜的投资对象”，并禁止保险公司的投资组合中含有股票，4月末，道指跌至92点，那是一代人记忆中的最低点。终于，随着珊瑚海和中途岛等战役将战争的天平向美国倾斜，在经历了3年的连续下跌后，美股终于如邓普顿预想的那样，因受到军事生产大增、美国经济复苏以及盟国财务状况改善的推动而开始止跌上扬。1943年9月1日，在买入股票的4年后，道指比买入当天上扬接近2%，当然，邓普顿持有的许多个股要好于平均水平。邓普顿陆陆续续卖出了他所持有的股票。在其平均4年的持有期中，邓普顿把最初投资的1万美元变成了4万美元，增长了3倍。
霍华德·马克思在《周期》中写道，树不会涨到天上去，也极少有东西会跌到化为乌有。周期钟摆的规律，就是不管时间和幅度，它只会从一端摆向另一端。邓普顿不仅能够在“极度悲观”的时刻保持独立思考，敢于在得出结论后付诸行动，而且坚定地在风雨飘摇的连续下跌中持有多年。
除了等待，邓普顿还做了什么？
邓普顿初入股市的经历，并非全是“耐心等待”的结果。邓普顿虽然最初缺乏经验，但他对经济史、金融市场和人性有充分了解，他知道大萧条谷底已过，经济正在复苏，“极度悲观”最终会让位于乐观，而战争则会极大加快并全面加强这一进程。做出这一判断之后，邓普顿通过买进大量数量的股票以分散风险。本金虽然是1万美元，但买进了足足104只股票，每只个股投资100美元。在买入时，邓普顿的股票经纪人曾提醒他，这其中有37家公司已濒临破产，但邓普顿坚持买入。以这次投资组合中的密苏里太平洋铁路公司为例，这家公司的股价虽然低到诱人，但却连年亏损以至于几乎破产。而当时的市场上不乏本身经营良好的铁路公司。邓普顿选择密苏里太平洋铁路公司的原因是什么呢？回顾当时的社会环境，在第一次世界大战时期，美国政府曾对那些在正常状况下运行良好并且赢利的企业以极高的税率征税，邓普顿察觉到了在这次即将到来的战争中，政府很可能会再次出台类似的战时税收政策。彼时那些本身经营状况良好的公司虽然同样会迎来巨大的收益涨幅，但其中的一份蛋糕会被政府切去。后来发生的事情果然印证了邓普顿的预想，二战期间美国政府对经营良好的公司征收高达85.5%的税率，而密苏里太平洋铁路公司这样边缘化的企业则不但在战时的经济繁荣中得到飞速增长，而且免于承担高额的赋税。邓普顿因此判断而获益。邓普顿非常清楚，他选择的这些公司在战争的刺激过去之后，很可能会在激烈的竞争中重新沦为平庸的企业，正因如此，他的卖出时间偏早，虽然没有抓到最高的回报，但规避了可以预见的风险。在之后的投资实践中，他也不再这么激进，而是把注意力更多放在长线上。和巴菲特、芒格等投资大师一样，邓普顿在投资生涯的中后期淡化了择时的重要性，而将主要精力用于寻找长期价值被低估的公司。在一次投资大会上，面对观众的提问“什么时候是投资的最佳时机？”邓普顿的回答非常简单：“投资的最佳时机就是当你有闲置资金的时候。”在管理邓普顿基金的漫长岁月里，他总是拿着一份证券“愿望清单”，单子上的证券代表着那些他认为运作良好，但市场价格过高的公司，一旦由于某种原因出现的市场大抛售导致他愿望清单上的股票价格下跌至便宜的水平，他就会长期持股。总之，邓普顿对于合适区间的判断、对于历史和政策的研究、对于风险的分散共同造就了他的首次投资。而在萧条的极度悲观和战争风雨中支撑他的，正是对未来的信心。即使在至暗时刻，他也从没有忘记，太阳依然会升起。文：靳昭煊（实习）、黄可鸿
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