王德伦：加息、缩表对美国是两难之举，需要不断权衡

作者| 王德伦（兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家）

2022年3月FOMC加息25bp，将联邦基金目标利率区间由之前的0-0.25%提升至0.25%-0.5%，加息幅度符合市场预期，但美联储主席鲍威尔关于后续加息和缩表的表述是偏鹰的，这一点从纳斯达克指数3月17日盘中一度跳水可以看出。

具体来讲，鹰派体现在一方面鲍威尔上修了通胀预期，对2022年的通胀预期由此前的2.6%大幅提升至4.3%，也就是说未来持续的高通胀可能会成为促使美联储加快加息、缩表步伐的触发剂，另一方面鲍威尔会上表示将在即将开始的会议上开始缩表，会后的媒体发布会进一步明确有5月开启缩表的可能性。

那么为什么3月17日的纳斯达克指数在FOMC会议之后又会从盘中跳水转为尾盘拉升，全天呈现V型走势？我认为主要是鲍威尔在会议结束后的媒体发布会明确了有5月开始缩表的可能性，消除了市场此前对缩表速度不确定性的担忧，市场认为美联储加息缩表的路径是明确的，也在积极应对通胀问题，所以纳斯达克指数尾盘又V回来，可以看出积极的市场沟通的确可以减少资本市场的大幅波动。

那么我们回到本次美联储开启加息缩表周期的大背景，高通胀无疑是最为重要的原因之一。美国2月的CPI同比是7.9%，创40年来的新高，上一次美国的高通胀还是在1970-1980年的两次石油危机中。俄乌冲突放大了近10年以来全球传统能源资本开支不足的现状，在当前全球经济复苏的过程中，能源供需结构偏紧，未来能源价格中枢可能明显上移，因此，从能源等商品价格的角度而言，未来美国CPI仍有可能维持在一个比较高的水平。

与此同时，美国当前的职位空缺率非常高，2022年1月达到了7%，而疫情前这一数字基本在4.5%左右，居民在劳动市场参与的不足会进一步助推工资的上涨，而工资的上涨也会增加商品或服务的成本，进而反映在高涨的物价之中，也就是可能形成工资-通胀螺旋，加剧美国通胀。就目前而言，压制通胀可能是美联储更为紧迫的任务，因为下半年美国要进行中期选举，高通胀对普通民众的生活带来了较大的负面影响，为了赢得选民的支持，美国政府自身也会有很大的压通胀的诉求。

加息、缩表对美国是两难之举，需要不断权衡。美国在疫情后快速扩表，导致美联储的资产总规模从疫情前的4万亿美元，短短2年时间就上升到了接近9万亿美元，而且在美国正式缩表之前，美联储的资产总规模还在继续扩张。在美元货币体系下，美联储一直被称为“央行的央行”，美国的低利率和持续放水也会带来其他国家资产负债表的被动扩张，共同推升全球主要商品和资产的价格。

一方面，当前高速增长的资产规模和极低的目标利率区间限制了美联储未来的货币政策宽松区间，另一方面加息缩表又会导致利息成本的上升，增大财政支出压力，也会带来全球资产，尤其是美国国内股票、房地产等价格的波动加大。当加息达到一定幅度时，可能会抑制实体经济需求，带来美国经济的下滑。

实际上，在1979-1980年的美国大滞胀中，当时的美联储主席沃尔克就是通过加息至20%来抑制当时高达10%以上的通胀，但是后果就是美国经历了两次经济衰退。这样我们就明白了，为什么2021年以来，在美国通胀持续走高的背景下，鲍威尔坚称通胀是“暂时的”，即使现在美国通胀达到7.9%，鲍威尔也只是加息25bp。美联储现在就是想通过一种“温和”的方式来压低通胀，同时尽可能减少对美国经济的负面作用，因为强力手段压住了通胀，但美国经济如果崩了，选民也是不会投票支持的。

刚刚我们说到的是加息，实际上我们去看过去20多年美联储的动作，你可以发现它实质上是一个加息-降息的组合拳，先加息，等经济下滑到一定程度再降息来刺激经济。

我们复盘了1993年以来美国4轮加息-降息周期，发现了以下规律：1）美国每一轮加息和降息之间的时间间隔较短，大致在半年至一年，并且在经济出现明显下行压力时（从美国PMI 新订单来看，跌破50或52，可能会使加息停止，目前是61.7），加息会停止，甚至是会再度进行降息；2）10年期美债名义利率和实际利率在加息期间基本一致变化；3）10年期美债利率中枢和区间最高值在历次周期中均下移，说明长期来看利率中枢的确是下移的；4）如果前期预期充分，加息落地反而会导致利率阶段性下降，如2015年12月17日的美联储加息，由于前期预期比较充分，在2016年上半年美债利率是下降的，其实这一次美联储加息后，我们也发现了类似的预期兑现后，美债利率下降的现象。

美联储加息、缩表主要通过以下四条路径来影响A股：第一，在全球资本流动的大背景下，美联储加息、缩表将推动美元走强，新兴市场国家面临货币贬值的压力，外资可能会流出，但这一点其实对于A股影响不大，因为过去的几轮人民币贬值中，外资并没有明显降低流入A股的速度；第二，美联储加息、缩表推升美债利率，对于远期现金流资产不利，成长股的估值可能承压；第三，美联储加息、缩表通常意味着宏观环境处于胀的状态，对应的是大宗商品价格的普涨，再结合当前大宗商品供给瓶颈，周期股可能也有表现的机会；第四，在国内稳增长推进的过程中，我国内部的货币政策环境是偏宽松的，而美国是收紧，可能会产生中美利差收窄的情况。

首先，从指数层面来看，美国加息和降息与A股的上涨和下跌并没有很强的相关性。比如2015年12月17日至2018年12月20日期间美国一共加息9次，以沪深300为例，2016年年初至2018年年初，沪深300整体上涨，而2018年2月开始到2019年年初沪深300是下跌的，原因是2018年有中美贸易战、国内也在去杠杆，就出现了企业盈利与估值的双重下杀，导致2018年股市整体是一个熊市。

从这里我们可以看到，虽然美联储在不断地加息，但是当时国内的宏观经济、货币环境是更加重要的。当然，在2018年之前外资在我国股市中的占比并不高，外资加速流入A股也是从2018年开始加速，2018年底境外机构持有国内股票的金额不足1.2万亿元，而2021年底达到了接近4万亿，目前陆股通的持股市值大约是公募基金的一半，外资的重要性近年来大幅提高，这也是大家这次更加关心美联储加息、缩表的原因。

其次，从A股指数的角度来看，美联储的加息、缩表是扰动项，国内的宽信用和稳增长措施是更加重要的因素。我认为前期A股主要指数的下跌已经反映了比较多的美联储加息预期，后面可能更重要的是缩表的速度和幅度，因为缩表是在回收流动性，可能会对股指带来一定扰动。

之所以是扰动而不必过于担忧，原因在于中国是全球第二大经济体，产业链完备，市场广阔，外资并不会因为一时的流动性收紧而放弃优质的A股资产。目前对于指数来讲，更为重要的是国内的经济基本面，在国内稳增长政策的发力下，再结合3月16日刘鹤副总理的讲话，我们更应该对今年的稳增长充满信心，很多时候政策的落地是有时滞的，现在由于疫情等因素可能慢一些，后面就会快一些，大家不应该过度担忧。

其次，结构方面，高估值资产的估值可能在联储加息、缩表的过程中承压。成长股的高估值大多建立在低利率的基础上，在远期现金流折现的过程中，利率的变动对成长股的估值有较大影响。我们也复盘了2003年以来两轮明显美国加息期间A股高低市盈率板块的相对表现，发现在美国加息期间，高市盈率指数通常跑输低市盈率指数，而高市盈率板块就是我们通常所说的成长板块，低市盈率板块以金融、地产、周期等为代表。

最后，站在当下来看，成长板块的基本面能否持续保持高景气是更加重要的因素。高估值板块在开年以来也是经历了明显的下跌，2022年1月1日至2022年3月18日，下跌幅度达到17%，已经部分包含了未来美联储加息、缩表的预期。我们刚刚提到，高估值板块受海外利率上行影响，估值可能面临承压，如果基本面可以继续向上大幅抬升，那么成长板块还是会有比较好的表现。当前的A股与2015年至2018年美联储加息周期期间的A股的最大区别是，成长板块占比更高，而且质量更好，在国产替代的过程中，市场空间更大，对投资者的吸引力更强，实际上2015至2018年的成长板块表现不佳，也与基本面较差有关，所以现在更为重要的关注成长板块的基本面。

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