《世界经济》2022年第4期|政策不连续性、非金融企业影子银行化与企业创新

创新是经济增长的原动力，创新驱动发展战略已经处于国家发展的核心位置。随着中国经济由高增长阶段步入“新常态”阶段，国内生产成本的不断上升抑制了企业研发创新的动力。根据国家统计局发布的《国民经济和社会发展统计公报》，2020年中国研发（R&D）投入占GDP比例仅为2.4％，企业研发投入不足的问题逐渐凸显。党的十九届五中全会提出要坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，完善国家创新体系，提升企业技术创新能力，激发人才创新活力，以创新驱动引领经济高质量发展。然而，随着中国经济增长进入新常态阶段，生产要素成本不断上升，粗放型增长模式引致的环境污染、资源低效配置等问题逐渐突出。在发展方式转变的特殊时期，如何激发企业创新活力，成为推动经济高质量发展的关键所在。

政策不连续性程度的提高意味着未来产业、税收和贸易政策的导向难以预期，从而会影响企业的微观经营决策。习近平总书记在十九大报告中指出，要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力。政策不连续性程度的提高会作用于企业经营决策，从而对企业在影子信贷资产和研发创新之间的投资结构产生影响。那么，非金融企业影子银行化对企业研发创新有何影响？政策不连续性的上升，如何作用于非金融企业影子银行化与企业创新之间的关系？本文将就此问题展开分析。本文利用2007-2017年全部非金融类Ａ股上市公司的数据，分析非金融企业影子银行化对企业创新的影响，并且分析政策不连续性在其中扮演的角色。

本文主要有以下三点边际贡献：

第一，从理论层面阐释了非金融企业影子银行化的业务模式，从微观企业层面创造性地提出了规模测算方法，并且分析了非金融企业影子银行化对企业创新行为的影响。以往文献大多集中于企业影子银行业务的识别和引致因素等方面，本文则基于企业影子银行业务模式的分析，从微观层面提出了非金融企业影子银行化规模的测算方法。

第二，已有文献侧重从投资替代角度剖析企业金融资产配置和创新之间的关系。本文从现金流不确定性、资源倾向性转移和资本结构调整等渠道，剖析了非金融企业影子银行化对企业创新的影响机制。

第三，本文进一步探究了政策不连续性的上升对非金融企业影子银行化与企业创新之间关系的作用机制。本研究不仅丰富了已有关于影子银行和企业创新的研究，而且对于重新审视中国现阶段企业创新动力不足、杠杆率高企和经济“脱实向虚”等宏观领域的重要问题具有积极的理论和现实意义。

本文的研究发现：

第一，非金融企业影子银行化会抑制企业创新。在考虑内生性、样本选择性偏差等问题，并进行一系列稳健性检验之后，上述结论保持稳健。

第二，企业开展高风险、高收益以及信息不对称程度较高的影子银行业务，通过现金流不确定性、资源倾向性转移以及资产结构调整三条机制作用于企业创新。

第三，政策不连续性的上升通过弱化企业垄断市场的意愿和经济资源获取动机两条渠道，从而放大非金融企业影子银行化对企业研发投入的负向影响。

本文研究结论对于促进企业创新和实体经济平稳发展有一定的政策启示：

首先，应加强企业财务报表披露机制，强化监管部门功能性监管，进而从根源上抑制非金融企业过度影子银行化行为。

其次，完善公司治理和管理层激励机制，避免因大股东掏空和管理层短视行为对企业研发创新意愿的不利影响。

然后，完善企业外部融资环境，纠正主流金融体系的金融错配行为，大力发展多层次资本市场，从而缓解外部融资约束对企业研发投入的负面冲击。

最后，循序推进改革，避免政策频繁大幅的变动，增强政策的可读性和连续性，从而促进企业创新投资行为和实体经济的平稳发展。

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