《世界经济》2022年第9期|债权方信贷约束的风险治理效应

为解决上述疑问，本文基于官方治理文件展开理论分析和政策评估，主要做了四方面的工作。首先，利用一个不完全信息动态博弈模型，阐释债权方信贷约束还原城投债风险溢价的理论逻辑，比较不同制度场景下的治理绩效差异；其次，手工整理城投债季度数据，利用模糊断点回归方法展开计量研究，提供同理论命题稳健一致的经验证据；再次，基于官方政策文件，分析债权方信贷约束效应的阀值、层级及制度异质性，呼应理论模型的衍生推论；最后，结合理论命题和经验证据，解释治理转型后政策效应的可持续性，提供新时代战略取向。

本文研究发现，在债权方信贷约束还原城投债风险溢价的过程中，金融机构信贷规模发挥了“信号传递”的作用。基于监管场景转换和金融机构贷款规模释放的风险信号，债券投资者的城投债风险预期提升、刚兑预期下降，进而通过市场供求机制还原了城投债风险溢价。进一步分析表明，债权方信贷约束政策主要在现金流全覆盖的规则阀值处推进了债务风险的市场化定价机制，但政策效应因规则阀值、行政层级及制度场景的不同而有所差异。对现金流基本覆盖、半覆盖等风险程度更高的融资平台公司，由于信号传递机制没有得到充分发挥，尚未观察到更深入的价格还原效应。

本文研究得到以下政策启示：第一，为遏制表外债务“灰犀牛”风险冲击，防范财政风险金融化，应提升中国资本市场的价格发现功能，减少融资平台举债成本的制度性扭曲；第二，降低契约干预度有利于破除债券投资者秉持的刚兑预期，强化债权方信贷约束的信号传递功能和价格还原效应，引导债券投资者理性决策和合理定价举债融资；第三，鉴于债权方信贷约束传递的风险信号尚未充分发挥影响，应进一步完善金融市场的信息披露机制，允许监管部门、金融机构及债券投资者等各方博弈参与主体切实掌握融资平台财务信息，减少债务和信贷资源配置效率损失，通过拓展社会监督视野引导融资平台公司在市场化转型中内控风险。