作者：曹婧，中国社会科学院金融研究所
刊期：《世界经济》2023年第6期
原标题：刚兑信仰分化：隐性担保预期与城投债定价
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地方政府隐性担保及其衍生的城投债刚兑信仰是中国债券市场的重要特征，一直受到学术界和业界的广泛关注。尽管近年来城投非标违约、贷款展期和国企债券违约屡见不鲜，但城投债尚未发生实质性违约，由此引致市场投资者产生城投债刚性兑付的幻觉（即刚兑信仰）。刚兑信仰造成城投债定价与其基本面明显背离，使资产盈利能力较弱，自身偿债能力不足的融资平台公司得以低成本举债融资，为地方政府隐性债务风险埋下隐患。刚兑信仰所依托的政府隐性担保可分为担保意愿和担保能力两个维度，隐性担保意愿强调地方政府出于统筹发展和安全的双重目标而对债务风险产生的救助意愿，隐性担保能力侧重于地方政府凭借政治权力和调动财政金融资源以应对债务风险。为了防范化解债务风险和改善区域信用环境，部分省市政府召开债务恳谈会，通过向投资者表态承诺和明确债务风险防控举措等方式，传递了地方政府对当地国企和融资平台公司较强的救助意愿。当前地方财力持续承压，政府担保意愿增强但救助能力走弱，市场对于地方财政兜底融资平台债务风险的预期或有分化。在此背景下，亟需厘清城投债刚兑信仰的形成机制和分布特征，以市场化方式化解隐性债务风险。本刊在2023年第6期推出曹婧所撰写的《刚兑信仰分化：隐性担保预期与城投债定价》，该文综合考虑隐性担保意愿和担保能力，基于2019-2021年债券发行和交易季度数据，借助地方政府召开债务恳谈会这一外生冲击识别隐性担保意愿变化，构建双重差分模型检验隐性担保预期对城投债一二级市场信用利差的影响及其作用机制。研究发现：第一，债务恳谈会召开后城投债一二级市场短期内出现信用利差倒挂和刚兑信仰分化，其所传递的救助意愿在一级市场表现为隐性担保（即城投债发行信用利差收窄），而在二级市场表现为隐性担忧（即城投债交易信用利差扩大）。第二，隐性担保意愿对城投债定价的影响取决于隐性担保能力，其在城投债一二级市场分别表现为地方政府的承销议价能力和财政金融资源调动能力。投资者预期地方政府承销议价能力提高但财政金融资源调动能力减弱，导致债务恳谈会召开后城投债一二级市场刚兑信仰分化。第三，受融资平台行政级别、区域信用环境等因素影响，债务恳谈会的政策效果呈现异质性。由于省级政府救助意愿增强和弱资质城投风险担忧并存，召开债务恳谈会对县级城投债信用利差的影响更为明显。若债务恳谈会召开后债券违约事件频发，则区域信用环境恶化会削弱隐性担保意愿对刚兑信仰的强化作用。当前地方政府隐性债务风险化解进入攻坚期，该文结论对于稳妥化解隐性债务风险、完善城投债市场化定价机制具有重要启示。首先，搭建政银企对接交流平台（例如召开债务恳谈会）对于改善当地信用环境和防范化解区域性金融风险具有一定的积极意义，但会衍生出城投债一二级市场利差倒挂、债券市场波动加剧等新的风险，必须防止发生处置风险的风险，尤其是财政金融实力偏弱、信用违约事件频发区域的县级城投债。其次，刚兑信仰是隐性担保意愿和担保能力的综合反映，破除一级市场刚兑信仰可从以下两方面着力。一是进一步打破政府兜底预期，避免通过债务恳谈会等政银企交流平台向市场过度释放兜底信号。二是严禁地方政府通过控制财政存款和信贷资金等经济资源变相干预城投债发行定价，加强对地方金融机构债券承销业务的监管，提升城投债发行定价市场化水平。最后，当前城投债二级市场信用风险定价更趋市场化，但仍与地方财政金融实力存在一定关联。应加快推进融资平台公司转型发展并开展市场化融资，逐步分离地方政府和融资平台信用，引导城投债回归至基本面主导的定价逻辑，以便市场更好发挥合理定价和风险管理功能。