本文是《中国工业经济》第856篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。作者：刘宗明
单位：中国石油大学（华东）经济管理学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第8期，原标题为《“政府-企业”双重债务违约风险与财政政策有效性》。
2022年《政府工作报告》中指出，“全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定。中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。”针对这些挑战，中国经济必须爬坡过坎，努力保持宏观政策连续性，增强有效性，特别是积极的财政政策更加注重提升效能。
事实上，随着全球经济不确定性增大以及新冠肺炎疫情冲击的持续，各国经济低迷不振几乎将在较长时期内成为一个难以回避的事实。在常规货币政策于经济衰退时期由于面临流动性陷阱危险而难有很大发挥空间的前提下，财政政策成为各国政府促进经济复苏的关键选择。另外，与经济低迷伴随而来的另一个重大困扰是债务违约风险问题，自2020年新冠肺炎疫情爆发后，中国政府债务负担率已从前一年的35%左右跃升到2020年的45%以上。除了政府债务外，企业债务也是一个值得重点关注的问题，企业债务的GDP占比在2020年已经达到150%左右（BIS，2020）。伴随全球经济不确定性增大和新冠肺炎疫情蔓延，中国经济发展面临的风险挑战明显增多，政府和企业债务违约风险愈加显著。
因此，中国目前面临的经济形势是：一方面，政府正在采取积极财政刺激政策力促经济复苏；另一方面，政府和企业债务双重违约风险问题已引起广泛关注。一个牵扯中国经济宏观调控的关键问题便由此而生，即财政干预政策是否影响政府和企业违约风险？政府和企业的债务违约风险是否影响财政干预的有效性？政府和企业债务违约风险对财政政策效果的影响是否相同？二者对财政干预效果的影响机制有何差异？这些问题在当前经济条件下显得尤为重要，其对于完整理解政企两部门违约风险和财政政策的互动反馈，提高系统性风险防控能力并加强宏观调控有效性具有重要价值，但目前学术界对这些问题并没有给予清晰解答。本文的研究工作对这些问题给出了系统性答案。
刘宗明发表在《中国工业经济》2022年第8期的论文《“政府-企业”双重债务违约风险与财政政策有效性》，拓展了目前只分析政府违约风险的理论架构，创新性地提出并构建了包含政府和企业两部门债务违约风险的动态一般均衡模型，利用该模型不仅能够分析政府财政行为对两部门违约风险的影响，而且能够讨论不同违约风险条件下的财政政策效果，从而搭建了用于双重违约风险与宏观调控协同分析的统一理论范式，开辟了财政政策以及宏观调控研究的新视角；而且，该文分析了经济正常时期财政政策与政企违约风险之间的互动效应，进一步讨论了经济危机时期两者之间的相互影响，深入研究了经济正常时期和危机时期的差异，为不同情景下的违约风险和财政干预分析提供了基础，丰富了经济危机、违约风险以及财政政策分析的研究范畴；进一步，该文不仅研究了涉及财政政策和政企违约风险的实证经济问题，并进一步对政府和企业双重违约风险所带来的社会福利成本等规范经济问题进行了深入分析，拓展了目前债务违约风险问题的研究边界。研究发现：
（1）财政刺激政策能够促进产出扩张，但是税收和支出这两种政策的产出刺激效应存在差异，支出政策能够对产出形成更大的刺激效应。财政刺激政策能够增加政府债务负担率，从而提高债务违约风险，然而，由于财政扩张带来总需求的增加会降低企业债务的GDP占比，从而推动企业债务违约风险下降。另外，税收政策和支出政策对政企违约风险的影响存在差异，后者的影响相对更大一些，而且，政府支出政策在短期内降低企业违约风险的同时，在中长期由于更高的政府违约风险溢出效应反而会提高企业违约风险。
（2）反事实模拟分析显示，随着政府违约风险的出现或加强，从当期到长期的财政乘数都逐渐下降，但是当企业违约风险出现或加强时，短期内的财政效应受到抑制，但是中长期财政乘数反而开始变大。这是因为当政府违约风险增加时，政府违约风险会通过市场内部的溢出而增加银行信贷风险利率。但是，如果企业自身违约风险增加，该违约风险在一定程度上会冲减企业预期还款成本，从而通过逆向激励和道德风险机制诱导企业信贷和投资行为，反而会促进经济扩张。
（3）社会福利成本研究显示，政府违约风险的存在会引起社会福利净损失，而且这种社会福利损失主要来自于企业投资者的福利损失，这主要由于政府违约风险提高了政府借债的风险溢价，这种风险溢价进一步传递到市场内部推高了企业信贷成本，从而造成企业福利损失。但是，如果此时企业违约风险出现，那么通过企业违约风险冲减了部分预期信贷成本，反而能够促进企业投资从而改善其经济福利，而且这种福利改善直接产生了社会福利净收益，但是居民或家庭却因此受到福利损失。而且，随着两类违约风险强度的增加，上述社会福利结果都会随之增强。
（4）针对企业违约风险导致企业逆向激励的对冲机制分析发现，银行部门信贷风险利率加成机制和调整粘性机制对于纠正企业逆向扭曲性激励具有显著价值，银行部门应该在企业违约风险出现或加强时适时增加风险利率加成或降低信贷风险利率调整的粘性，这两种机制对于管控银行信贷风险、纠正企业道德风险都具有重要意义。
本文通过内生政企两部门违约风险以及银行对企业违约风险的定价机制，在“政府-企业”双重债务违约风险动态一般均衡的新理论框架内对政府和企业违约风险及财政政策的研究结果对政府宏观经济调控具有重要借鉴价值，得到如下政策启示：
（1）管控政府债务违约风险，提高宏观政策调控效率。中央应对政府的债务违约风险进行严格管控，其违约风险增加不仅影响政府自身信誉，更重要的是其并非独立事件而是会向市场经济深度溢出并对宏观经济以及财政政策调控造成负面影响，降低宏观调整的效率。虽然从明面的预算内财政数据看，当前中国的债务负担率即使在新冠肺炎疫情爆发时期由于财政收支倒挂而变得更为严重，但是也还没有达到需要高度预警的水平，但是政府的地方债务平台等隐性债务问题在较长的一段时期内都成为一个难以回避的问题，如果新冠肺炎疫情叠加外需乏力造成经济低迷长期持续，本文可以预期地方政府明面和隐性债务问题将不断加剧和升级。如果不能积极管控政府债务违约风险，中国经济不仅将面对地方政府财政不可持续的难题，还会陷入财政调控低效率的泥淖。
（2）管理政府债务恶化预期，防范系统性金融风险。系统性金融风险的发生往往取决于公众的悲观预期，如果地方政府巨大的持续债务负担在未来成为一种市场一致预期，这种非良性预期会快速传递到金融市场，金融市场的风险溢价将飞速上升，从而引致严重的系统性金融风险。因此，政府必须在当前人们还没有对此形成严重恶化的一致预期前，积极主动管控政府债务头寸和违约风险，在有步骤的逐渐解决存量问题的同时不能继续大规模扩大增量，唯有如此，政府才能逐渐缓解政府债务负担和偿债压力，切断政府债务风险到系统性金融风险的传递渠道，也为经济危机时期的财政干预效率和财政可持续性提供保障。
（3）坚持“存量－增量”双向处理策略，持续纠正财政事权错配。对待政府债务问题，政府应该坚持“解决存量－控制增量”的策略，对待财政干预问题，政府应该加强国家范围内的地区间财政转移支付力度，避免所有地区再次无差别依赖债务平台的财政刺激策略，同时要加强中央对地方的转移支付力度，从而实现控制政府债务风险的同时提高财政干预效率的目的。进一步，政府需要在继续梳理中央和地方多级财政收支关系的同时，持续纠正地方政府财政事权错配问题，在国内外复杂经济环境中难以大规模维持土地财政的条件下，适时进行新一轮财政和财税体制改革，着力在未来形成地方政府债务负担合理、财事两权匹配的健康高效财政结构。
（4）加强企业债务风险全流程控制，纠正企业逆向激励的经济信号错乱。由于企业债务违约风险也会影响宏观经济以及财政政策效果，但是更应该警惕的是企业债务违约风险在中长期内有可能会造成逆向激励和道德风险的问题，这些问题会造成投资和经济繁荣假象。本文认为银行等金融机构及其监管部门必须对企业债务风险进行全流程管控，增加对企业违约风险的信贷定价加成，提高信贷定价对企业违约风险的灵敏度，并在违约风险增加时逐渐降低信贷定价的粘性，使得信贷风险定价能够及时准确的反映企业违约风险，纠正由于企业违约风险诱发的逆向激励和道德风险问题，从而最大限度避免由企业违约风险所造成的经济信号乱象和未来系统性金融风险。
（5）增强宏观调控系统性认知，促进财政与宏观金融审慎政策协同增效。虽然严格管控企业信贷违约风险会对宏观经济带来短期损失，但是如果容忍了这种由违约风险引致的道德风险，将会埋藏未来发生系统性金融风险的隐患，银行部门和宏观审慎监管部门必须对此保持足够清醒。在多种复杂因素叠加的未来较长一段时期内，中国的政府和企业债务负担以及违约风险问题将持续存在并有可能进一步加强，政府应对中国宏观经济中存在的“政府－企业”双重违约风险问题加强全面和系统性认识，因为这双重风险之间能够相互影响、相互掣肘并相互加强。因此，中央应加强对财政部门和金融监管部门的协调，将传统思维中的财政－货币政策协同逐渐拓展为财政－金融政策协同的新维度，未来需要进一步研究不同经济环境中的财政政策和宏观金融审慎政策的协同增效问题，只有在不同经济环境中坚持这种多层次政策协同，才能真正解决中国经济中存在的类似政企双重违约风险这样的系统性问题。
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参考文献引用范例：
[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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推文编辑：杨涵淇
《中国工业经济》是应用经济学和管理学类综合性权威理论刊物，重点覆盖国民经济、产业经济、工商管理、案例研究等学科领域，专门刊发以重大前沿理论和现实问题为研究对象的前瞻性、引领性、规范性最优秀研究成果。为国家社会科学基金第一批重点资助期刊，中国社会科学院创新工程首批试点学术期刊；曾荣获第三届国家期刊奖（最高层次奖），中国社会科学院优秀学术期刊特别奖（2020）、第二至四届优秀期刊奖连续3届一等奖，第三届全国百强报刊；为全国中文核心期刊工业经济类第一名（历年），中国人文社会科学综合评价AMI权威期刊（2014、2018），连续10年荣获中国最具国际影响力学术期刊（2012—2021）称号，是国家自然科学基金委员会管理科学部认定的管理科学A类重要学术期刊（历年），中国工业经济学会核心会刊。
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