本文是《中国工业经济》第872篇观点精粹。查阅论文原文和数据等附件，请访问《中国工业经济》网站或登陆中国知网下载。作者：黄少卿，俞锦祥，许志伟
单位：上海交通大学安泰经济与管理学院，北京大学汇丰商学院
原文刊发：《中国工业经济》2022年第9期，原标题为《杠杆率与企业生产率：基于信贷误配的视角》。
2008年国际金融危机后，大规模信贷扩张使得中国实体经济部门的杠杆率呈现快速增长态势。其中，非金融企业部门是杠杆率水平最高、增幅最快的实体经济部门。与此同时，实际GDP增速趋于下降，表明高杠杆伴随着低增长。2015年底，中央经济工作会议强调防范化解金融风险。随后，针对中国非金融企业部门债务高企，中央各部委采取了一系列政策措施加以化解，这有效遏制了遏制中国宏观杠杆率持续上升的势头。2020年，为应对新冠肺炎疫情对经济发展的负面冲击，中国政府实施了一系列宽松的货币政策和财政政策，中央和各级地方政府扩大举债规模，并加大对实体企业的信贷支持力度，由此带动中国宏观杠杆率再次迅速抬升。在疫情得到初步控制后，2020年底，中央经济工作会议再次强调，要保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，促使中国宏观经济杠杆率出现回落。杠杆率对企业生产效率影响的微观传导机制是什么？面对国内外日益复杂的经济环境，如何科学地制定宏观经济政策，提高中国经济创新力和竞争力？本文的研究工作对这些问题给出了系统性的回答和阐释。
黄少卿、俞锦祥和许志伟发表在《中国工业经济》2022年第9期的论文《杠杆率与企业生产率：基于信贷误配的视角》从信贷误配视角，通过理论模型和经验分析探究杠杆率对企业生产率的影响及其作用机制，尝试为中国政府完善“去杠杆”和“稳杠杆”的相关政策提供新的理论基础和经验证据。
在理论分析部分，本文建立了一个包含生产者和银行的多部门一般均衡模型。其核心机制是，由于信息不对称，银行部门无法准确观测企业的异质性生产率，为避免借款企业进行非生产性投资而无法偿还贷款，银行会为每一家企业设置借贷约束。本文从理论上证明，杠杆率提升加剧了银行面临的道德风险问题，导致高效率企业可获得信贷资源减少，强化了信贷资源误配格局，进而对企业生产率产生抑制效应。理论分析还表明，对于平均生产率较高的非国有企业等部门，杠杆率提升将产生更严重的道德风险问题，进而对其生产率带来更强抑制效应。
在经验检验部分，基于1998—2013年中国制造业企业数据，本文得到了与理论分析相一致的经验结果，具体包括：在样本期间，中国制造业企业杠杆率提升对其全要素生产率具有显著的负向影响；杠杆率对企业生产率的影响呈现异质性特征，非国有部门、东部地区和高生产率行业的企业杠杆率提升会对其生产率将产生更大程度的抑制效应；杠杆率提升将显著减少其能够获得的信贷资源，进而进一步对其企业生产率产生负向影响，同时，这一作用机制在非国有部门、东部地区和高生产率行业的企业中发挥着更为显著的作用；杠杆率提升主要通过恶化存续企业间的资源配置效率，进而拖累行业层面的生产率提升。
由于商业银行与企业间存在信贷关系的激励相容问题，企业杠杆率提升会加剧道德风险问题，从而对高效率企业的信贷产生负外部性，造成信贷资源的误配，最终对生产企业的平均生产效率产生显著负向影响。近期全国疫情呈多点发生局部暴发态势，整体经济面临更大的不确定性，如果短期内大规模向市场注入流动性，大水漫灌式的信贷扩张将迅速推高企业杠杆率，进一步加剧上述道德风险问题，造成类似“流动性陷阱”困境，即市场有足够的流动性或实体经济的杠杆率处在高位，但真正亟需信贷支持的高效率实体企业难以获得合意流动性。由于信贷误配和平均生产效率的下降，上述困境不仅会减弱短期政策的刺激作用，同时会为下一步经济复苏政策带来副作用，引起所谓“脱实向虚”现象。因此，大规模广撒网式信贷扩张并不能有效地帮助企业解决生存问题，反而不利于疫情后的经济复苏。
考虑到不同部门、不同地区企业抗压能力不同，大规模信贷扩张会使得信贷资源的误配问题被进一步放大。抗压能力强的国有企业由于更多流动性而变得更安全，因此，银行也更有动力为其提供贷款。相反，抗压能力弱的民营中小企业由于流动性短缺而变得更不安全，结果就更难获得银行贷款支持，面临更严峻的生存危机，由此导致恶性循环。在生产端，目前受疫情影响最大的当属中小民营经济。原因在于，中小企业风险管理和抗压能力较弱，外部融资能力更弱，当受到巨大冲击时，更容易出现资金链断裂和债务违约。由此可见，在提供信贷方面，政府需要指导商业银行精准定向中小企业，避免由于本文所分析的信贷误配导致的政策无效。
从中长期看，杠杆率调控政策应当更为温和，在稳定实体经济的同时设法减弱杠杆率调控对经济不确定性的负向影响，提振实体企业复苏信心。针对中国实体经济高杠杆的重要特征，“去杠杆”或“稳杠杆”政策有助于缓解企业融资的道德风险现象，改善企业融资约束，提高信贷资源配置效率，促进企业生产率整体提升。但是在疫情后的经济复苏期间，应当避免过于激烈的杠杆率调控政策，以降低实体经济投资的不确定性。值得注意的是，不同类型企业生产率提升受到杠杆率的限制具有异质性，对于平均生产率较高的非国有企业等部门，杠杆率上升会造成更为严重的道德风险问题，并引发更大的信贷误配，从而对企业生产率产生更强抑制效应。长期的杠杆率调控应当注重精准施策，将扶持重点瞄准于中小民营企业、高技术企业，力争实现结构上的优化。此外，政府也应加快完善企业信用体系，降低信贷机构和企业之间的信息不对称，同时减少非市场化干预力量，从整体上提高金融机构对信贷资源的配置效率，增强应对国内外各类负面冲击的能力，以便尽可能激发中国经济高质量发展潜力。论文数据公开情况：
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[1]刘守英，熊雪锋，章永辉，郭贯成.土地制度与中国发展模式[J].中国工业经济.2022,(1):34-53.如果研究中使用了未在杂志纸质版刊发、但在杂志官方网站上正式公开发表的数字内容（包括数据、程序、附录文件），请务必在研究成果正文中注明：
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