CF40观察：这一年

2023即将过去。这一年，充满希望，也不容易。

我们坚信，越是在不容易的时刻，越需要有品质的研究。有品质的研究指的是有格局、有观点、有启发且能证伪的研究。做有品质的研究其实也没那么复杂，我们在实践中执行的标准就是，写自己相信且愿意读的报告。我们想让研究变成一件美妙的事情，让研究成为一个走向真相的旅途，无论过程如何曲折，到达终点的时刻我们都会珍惜那一路走来。如果还有读者喜欢，则是额外的奖励。

从今年4月起，我们开始把CF40的一部分研究成果以《CF40观察·简报》的方式公开，到上周为止已经发表了36期。这几天，我们又花了点时间把这36期重新盘点了一遍。坦率地说，每一篇都有不少遗憾，可以写得更好。但有一点可以确认，我们重新盘点这些报告后并没有产生想撕报告的想法。

我们对2020-2022年跨国的数据进行了系统的比较，得出的结论是凡事皆有因果，2023年经济复苏的强度是2020-2022宏观政策力度的函数，放在跨国的尺度上看并没有太多意外（参见《宏观政策与重启后的经济修复：一个跨国观察》）。

面对年初市场热议“超额储蓄”和以此推断消费反弹的力度，我们非常明确地说：“超额储蓄“≈0，这里对消费复苏的含义不言自明（参见《“超额储蓄”≈ 0》）。当各方看到一季度巨量的信贷和社会融资总量开始议论钱去哪里了的时候，我们也没有含糊言辞：这个问题根本问错了，因为钱没有太多而是不够多（参见《“钱去哪里了”也许问错了问题》）。

而当微观的体感、宏观的变量和朋友圈里的热闹产生了较大的分歧时，我们做了一个观察：K形复苏（参见《K型复苏》）。当市场开始憧憬下半年库存周期带来新一轮经济景气的时候，我们指出了一个基本的逻辑关系：库存是周期的结果，而不是原因（参见《“库存周期”可能只是个幻觉》）。当七八月份经济真的开始有了更加明显的复苏迹象后，我们觉得不能简单线性外推（参见《经济复苏的三个隐忧》）。

名义利率、真实利率、通货膨胀看似都是最简单的宏观经济学概念，但也许恰恰是理解经济周期最无法绕过的宏观变量。“不一样的通胀“揭示了通胀有时候是能够改善民生的（参见《不一样的通胀》）。

对流动性陷阱、债务-通缩和真实票据理论的回顾都是在探讨一些理论上可能、现实中少见、多数人未曾经历过因此并没有经验的宏观场景，有时候理论的作用就是让你在进入未知世界的时候能有一点方位感（参见《流动性陷阱？——重读一点老文献》《当辜朝明和明斯基遇见费雪？重读一些老文献》《被遗忘的真实票据理论和少受关注的泰勒法则系数——两道宏观经济学开卷试题》）。

我们也思考了一些更为”微观“但又有着宏观含义的利率问题，比如说利率对于宏观杠杆率的影响（远超你想象）（参见《降杠杆也许需要（低息）加杠杆》），上市公司回报率的变化及其含义（收益率变动的速度远超过融资成本的变化）（参见《关注私人部门利差收窄对信贷扩张的影响》），利率走廊有没有更好的设计（答案是有）（参见《对中国利率走廊机制的国际比较和思考》），去年理财产品赎回和利率上行之间究竟暴露了什么问题（理财产品的定位问题）（参见《从理财赎回事件看银行理财的商业模式问题》）。

在房地产这样一个几乎每个人都有看法的问题上，我们选择了不持有任何看法，单纯地让数据说话的研究方式。历史的数据告诉我们，房地产周期会是一个“长尾“，好消息是对经济冲击最大的点通常是在第二年到第三年，这么看最大的冲击很可能正在过去（参见《长尾：一个关于地产泡沫破裂的跨国观察》）；稍微不好一点的消息是，房地产自身的下行周期往往长达6-7年（参见《长尾②——一个关于地产泡沫破裂后房地产市场的跨国观察》）。

我们做了一些最简单的加减乘除，计算了一下房地产市场调整对地方财政收入和融资的影响，具体的数字未必准确，但数量级应该没有弄错，这会是一个未来很长一段时间都需要应对的事情（参见《房地产市场可持续发展下的财政收入和政府融资》）。我们做了一些非常基本的类比，发现房地产企业的金融属性要远超房地产开发的属性，这对房地产企业的处置会有很不同的含义（参见《论房地产企业的“影子银行”性质》）。

我们还回顾了欧债危机的过程，地方债-金融风险-欧央行”不惜一切代价“的逻辑清晰明了（参见《从“过紧日子”到“不惜一切代价”——欧元区 “地方债”危机回顾》）。价格的财政决定理论会预测因为债务问题所引发的神奇的价格走势，反直觉但也许值得深思（参见《价格的财政决定理论——读了一点文献和做了一点推论》）。

说到债务，我们还对全球主权债重组的机制进行了系统的梳理。关注主权债重组是因为我国已经是全球重要的债权国之一，而不少重债国在经历了数年冲击之后不得不面对债务重组的窘境，建设性的参与这个过程是每个大国都必须面对的（参见《为什么要关注发展中国家的主权债务问题？》）。而梳理现有主权债重组机制的脉络是为了更好地思考可以如何改进。

坦率地说，存在有时有合理性，梳理清楚了主权债重组机制演化的脉络和逻辑就可以避免想当然地指手画脚，立比破要困难很多，先立后破的原则也应该适用于主权债重组（参见《国际主权债务重组机制的历史演进和核心元素》）。

一方面，我们的结论是确定的，就是“没有资产负债表衰退那么复杂“，中国经济不符合资产负债表衰退的特征，更重要的是资产负债表衰退所意味的政策含义并不适用于当下的中国，比如说我们认为中国的货币政策有空间且有用（参见《没有“资产负债表衰退”那么复杂》）。

但另一方面，我们也认为需要认真分析经济中各个部门的资产负债表状况，毕竟资产负债表的改善会有利于经济复苏。从我们跟踪的数据看，无论是二季度还是三季度，各部门的资产负债表改善不算明显（参见《资产负债表开始修复了吗？——2023年二季度中国各部门现金流量和资产负债表观察》《各部门资产负债表修复仍不明显——2023年三季度中国各部门现金流量和资产负债表观察》）。

我们回顾了美日欧三段需求不足和低通胀的历史经验，得到的结论是货币政策是解决内需不足和走出低通胀的关键（参见《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》）。我们分析了如何在短期拉动消费，从宏观的尺度看广义信贷仍是关键，而货币政策和财政政策发力都可以助推广义信贷（参见《如何在短期内扩大消费》）。

我们对外需则进行了一种内生的解读。很多人会觉得外需取决于外部的需求，因此少受中国国内情况的影响。我们观察了数据以后，觉得中国的外需在很大程度上是中国的企业“卷“出来的，这也解释了为什么中国出口的数据存在量价的分离（参见《“内卷”的出口及其原因》）。

基于这样的逻辑，我们预测明年中国的顺差会继续收窄，但净出口对经济增长的贡献却会转正（参见《2024年我国经常项目盈余或继续收窄》）。

硅谷银行事件发生之后，我们非常明确地预测了两点：没有系统性风险和不会影响美联储收紧货币政策。事后看，猜对了。其实这些结果并非必然的，因此猜对了有非常大的运气成分，但比较让我们欣慰的是我们猜对结果的分析框架应该是合理的，这就让我们以后再碰到类似的事情猜对的概率会高于猜错的概率（参见《美欧银行风险事件对金融稳定和货币政策的影响》）。

硅谷银行的事情还引发了我们对另外一个问题的反思：什么是系统重要性银行？我国的系统重要性银行标准是否合理？我们初步的答案是：还有改进的空间（参见《对进一步完善我国系统重要性银行划分标准的思考》）。

针对一些认为美联储应该修改2%通胀目标的观点，我们的看法也很明确，美联储不会修改，在当时的情况下也不应该修改通胀目标。这个判断是不是准确还需要一点时间才能知道，但时间和事实似乎对我们有利（参见《为什么通胀目标设在 2% ？为什么美联储还会继续坚持 2% ？》《鲍威尔的Jackson Hole演讲：一点印象》）。

8月的时候，我们畅想了一下美国国债利率的终点，我们的结论是：握在中国手中。具体的建议是：凡是看多中国国债的，也应该看多美国国债（参见《美国利率的终点握在中国手中》）。

9月，我们还在今年的外滩峰会进行了一场精彩的关于央行政策的对话，对话结束后我们就问自己：国外利率的拐点是不是到了？国外资产价格的拐点是不是到了？回头看，如果当时能不加那两个问号就更好了（参见《当外滩金融峰会遇见超级央行周——聊点货币政策》）。

也是在那前后，我们还问了另一个也许永远没法知道正确答案是什么的问题：为什么这一轮美联储暴力加息没有引发新兴经济体的危机？我们找到了三个原因，这三个原因在未来很长的时间里都成立。因此，如果我们的分析是对的，那估计新兴经济体真的就算相对平稳地度过这一轮加息周期了（参见《为什么此次美联储激进加息没有引发新兴市场危机？》）。

最后，我们认真梳理了美国实施产业政策的历史，试图能够帮助我们理解最近几年美国政府开始大规模实施产业政策的历史背景和可能的影响。至少从我们梳理的情况看，美国在2020年以前真正成功的产业政策也许就是国防部的DARPA，剩下的产业政策都难言效果很好（参见《美国产业政策的历史回顾》）。

2024正徐徐走来。新的一年，我们还是会继续坚持做有品质的研究，满足我们自己对真相的好奇心，一同经历探索路上的起伏，写自己相信且愿意读的报告。当然，如果还有读者喜欢，我们会格外欣喜。

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