《世界经济》2022年第9期|企业发行债券为什么能降低银行贷款成本

公开发行债券对降低企业贷款成本具有重要影响，已有文献主要从打破银行信息垄断的角度解释其原因。企业发行债券前，在位银行可以利用信息优势对企业“敲竹杠”，从而获取信息垄断租金。而一旦公开发行了债券，关于企业信用质量的信息就会被公开，这会增强外部银行对企业尤其高信用评级企业的贷款意愿，从而减少银行信息垄断租金、降低贷款成本。

然而，从理论上讲，公开发行债券降低企业贷款成本的作用机制并不仅限于银行信息垄断，还包括替代性融资渠道机制，即债券融资渠道对银行贷款形成了重要的替代，可以作为企业与银行谈判的筹码，导致银行卖方市场势力下降。但长期以来，支持该机制的经验证据还比较匮乏。

本文旨在证实发行债券降低企业贷款成本的替代性融资渠道机制。该机制能否发挥作用取决于债券融资渠道的便利性程度，企业新增债券融资渠道限制越少、融资便利性越强，则企业获得的谈判能力就越强，银行市场势力也就下降越多，相应地企业贷款成本也会下降越多。因此，本文经验分析的核心在于检验债券融资渠道便利性对企业发债后贷款成本的影响。

中国债券市场多部门监管、多债券品种并存的制度背景为本文提供了很好的研究场景，因为在过去相当长的一段时间里，相较于公司债，短融和中票面临的管制更少，具有更强的融资便利性。与此同时，中国债券市场的发展历程和信息披露规则有利于本文控制自选择、遗漏变量、替代性解释等问题对结论带来的干扰。

本文研究发现，一方面，在同样是信息公开的首次发行债券场景下，融资便利性较强的短融和中票的首次发行能够分别使贷款平均成本降低约60和120个基点，且该影响能够持续到发债后3至5年；而限制相对较多、融资便利性较差的公司债首次发行却对贷款成本无显著影响；并且，潜在的债券融资渠道并不足以降低企业贷款成本。以上结果说明，企业只有真正发行了融资便利性高的债券品种才能对银行贷款构成实质性替代，进而大幅降低企业的银行贷款成本，该结果支持了替代性融资渠道机制。

另一方面，在企业多次发行债券的场景下，融资便利性较高的短融和中票的发行频率及发行规模对降低企业贷款成本具有显著影响，且企业首次发债后再次发行其他具有融资便利性的债券品种对降低贷款成本带来了显著的增量作用。该结果说明，只有融资便利且经常使用的债券融资渠道才能降低银行卖方市场势力，进而降低企业贷款成本，进一步支持了替代性融资渠道机制。

本文的边际贡献主要体现在以下四个方面：

第一，本文为企业发行债券降低银行贷款成本的原因和机制提供了新的证据支持。借助于中国债券市场逐步放松限制、多部门监管且多品种共存的独特场景，利用不同债券品种在融资便利性上的差异，研究发现只有融资性便利性强的债券融资渠道才能显著降低企业贷款成本，且首次发债后新增其他便利的债券融资渠道能够对贷款成本的降低带来显著增量作用，从而直接证实了替代性融资渠道机制。

第二，本文从债券融资渠道视角丰富了企业贷款成本决定因素的文献。已有文献主要从资金需求方角度来研究企业贷款成本，而本文从资金供给方角度，发现融资便利性强的债券融资渠道对降低企业贷款成本具有重要作用。

第三，本文证实了银行市场势力的来源之一是企业缺乏替代性融资渠道。本文的研究表明融资便利性强的债券融资渠道对银行贷款具有很强的替代性，能够提高企业与银行的谈判能力，降低银行的卖方市场势力。因此，本文丰富了银行市场势力领域的文献。

第四，本文的研究结论有助于解释中国债券市场的改革与发展为什么能够降低企业贷款成本，并为债券市场未来的改革方向以及企业如何降低融资成本提供了参考。